港股解碼，香港財華社原創(chuàng)王牌專欄，金融名家齊聚?？赐暧浀糜嗛?、評論、點贊哦。

在古代的戰(zhàn)場中，一塊戰(zhàn)略要地往往是敵我雙方士兵無法回避的“絞肉機”。河西走廊作為內(nèi)地通往西域的要道，乃兵家必爭之地，兩千多年前西漢名將霍去病率領(lǐng)的漢軍在河西走廊中兩次重創(chuàng)匈奴，鞏固了大漢帝國的威嚴，為漢武帝時期的中國擁有集中在西域(新疆、中亞)地區(qū)50多個藩屬國的地位奠定了基礎(chǔ)。

在我國當前的和平年代，商界的戰(zhàn)爭亦上演著一場無硝煙的爭奪戰(zhàn)。尤其是在近期的乳業(yè)領(lǐng)域，“河西走廊之戰(zhàn)”打得正酣，雖然沒有一將成萬骨枯一樣悲壯，但“藩屬國”也正在日益增多。

我國乳業(yè)領(lǐng)域的“戰(zhàn)略要地”無疑就是奶源了，奶源企業(yè)則正成為乳業(yè)帝國們的“藩屬國”。

對下游乳企來說，控制上游奶源的重要性不言而喻，且對奶源的爭奪亦由來已久。蒙牛(02319-HK)在2017年增持現(xiàn)代牧業(yè)(01117-HK)股份，成為其控股股東，近日蒙牛又認購中國圣牧(01432-HK)14.5%股權(quán)，成為中國圣牧最大股東。乳業(yè)另一巨頭伊利(600887-CN)不甘落后，2019年收購新三板上游乳企賽科星(834179-CN)，近日認購中地乳業(yè)(01492-HK)16.6%股權(quán)，成為其主要股東。

而奶粉領(lǐng)域也是一個超大市場，緊隨蒙牛和伊利后，奶粉領(lǐng)域龍頭中國飛鶴(06186-HK)加入了這場“河西走廊”之戰(zhàn)。

擬斥約30億要約收購原生態(tài)牧業(yè)

9月6日，中國飛鶴及原生態(tài)牧業(yè)(01431-HK)聯(lián)合公告稱，中國飛鶴擬溢價1.6%向原生態(tài)牧業(yè)提出有條件自愿性收購要約。如果原生態(tài)牧業(yè)現(xiàn)有46.9億股已發(fā)行股份及尚未行使1.91億份購股權(quán)獲行使，中國飛鶴此次要約需支付約30.71億港元。

要約成功后，飛鶴將成為原生態(tài)牧業(yè)的控股股東，同時將維持原生態(tài)牧業(yè)上市地位。

中國飛鶴在公告中指，原生態(tài)牧業(yè)的牧場靠近該公司下游加工廠房，在保存鮮奶最佳鮮味方面具有地理優(yōu)勢。通過此次要約，該公司將確保從原生態(tài)牧業(yè)獲得穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)鮮奶供應(yīng)。

與蒙牛和伊利一樣，中國飛鶴收購上游上游奶源企業(yè)原生態(tài)牧業(yè)著重強調(diào)了獲得穩(wěn)定奶源供應(yīng)的重要性。作為細分領(lǐng)域的龍頭，該三家企業(yè)均選擇了豪擲巨資對外收購奶源企業(yè)，以保障上游產(chǎn)業(yè)鏈的安全。

超高端奶粉造就超高盈利能力

飛鶴是中國最大的國內(nèi)品牌嬰幼兒配方奶粉公司，按2018年零售銷售價值計，飛鶴在國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一，市場份額為15.6%。

飛鶴重點發(fā)展高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品，尤其是超高端品牌增長迅猛，包括超高端星飛帆產(chǎn)品系列及超高端臻稚有機產(chǎn)品系列。高端產(chǎn)品銷售額在過去幾年比重一直保持在60%以上，此外，普通嬰幼兒奶粉以及營養(yǎng)補充品等產(chǎn)品飛鶴也有涉及。

市場對高端和超高端的嬰幼兒配方奶粉的需求不斷擴增，帶動了中國飛鶴銷量的提升。高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列銷量由2016年的8617噸增至2018年的29920噸，翻了2.5倍，加之售價的穩(wěn)步提升以及接近12萬個零售點的銷售端布局優(yōu)勢，使飛鶴過去幾年實現(xiàn)了超高的盈利能力。

高端嬰幼兒配方奶粉75%的高毛利率也提升了飛鶴整體毛利率，2020年上半年飛鶴整體毛利率達到了70.9%，遠超乳業(yè)上市企業(yè)毛利率靠前的澳優(yōu)(01717-HK)和貝因美(002570-CN)分別為52.4%和49.48%的毛利率，后兩者高端奶粉產(chǎn)品比重很小。

從盈利能力看，飛鶴奶粉產(chǎn)品的優(yōu)勢在國內(nèi)無人能敵，而這與其第一大供應(yīng)商原生態(tài)牧業(yè)有著莫大的關(guān)聯(lián)。原生態(tài)牧業(yè)擁有七個牧場，2019年產(chǎn)奶量超過34萬噸，有六個牧場靠近飛鶴的生產(chǎn)基地。原生態(tài)牧業(yè)其中前三大客戶正是飛鶴、蒙牛和光明(600597-CN)，原奶中有60%賣給了飛鶴，是飛鶴第一大供應(yīng)商，2016年至2019年，飛鶴采購鮮奶成本的總額超過8成都是付給了原生態(tài)牧業(yè)。

飛鶴扎根原生態(tài)牧業(yè)所處的北緯47°黃金奶源帶，通過原生態(tài)牧業(yè)這個專屬牧場、工廠集中布局，飛鶴源頭牧草種植、規(guī)?；?a href='/techan/1535' target=_blank>奶牛飼養(yǎng)，到生產(chǎn)加工、售后服務(wù)各個環(huán)節(jié)得以順暢進行，加上定位盈利能力更高的高端嬰幼兒配方奶粉，這就是飛鶴的盈利能力強大的原因。

因此我們可以看到原生態(tài)牧業(yè)對飛鶴的意義十分重大，在蒙牛和伊利等大企業(yè)潛在的動作前搶先收購了原生態(tài)牧業(yè)，飛鶴專屬產(chǎn)業(yè)集群協(xié)同就可發(fā)揮更大效應(yīng)，實現(xiàn)真正意義上的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

乳制品行業(yè)向“雙龍頭+一超多強”集中

我國乳制品行業(yè)目前已步入行業(yè)整合的后半場，奶源、產(chǎn)品、渠道全產(chǎn)業(yè)鏈競爭的時代已開啟。中游和下游的產(chǎn)品和銷售端方面，行業(yè)頭部企業(yè)們都已經(jīng)有相當成熟的能力，而在居民消費的品質(zhì)化需求日益旺盛的背景下，上游奶源自然成為頭部企業(yè)爭奪的戰(zhàn)略要地。

近年來，加強奶源基地建設(shè)保證乳制品前端質(zhì)量控制和滿足乳制品加工的生鮮乳供應(yīng)成為行業(yè)主流。截止目前，國內(nèi)絕大多數(shù)奶源都被蒙牛及伊利所占領(lǐng)，蒙牛旗下?lián)碛鞋F(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧、富源牧業(yè)等牧場集群，伊利旗下?lián)碛袃?yōu)然牧業(yè)、賽科星以及中地乳業(yè)等規(guī)模化牧場。而飛鶴作為奶粉領(lǐng)域的龍頭，布局上游市場是預(yù)防被卡脖子的必然之路。

按銷售額計，2019年伊利和蒙牛在國內(nèi)乳制品領(lǐng)域的市場份額分別約為24.5%及20%，遙遙領(lǐng)先其他企業(yè)，組成乳業(yè)領(lǐng)域的雙雄。飛鶴過去幾年飛速成長，市場份額不斷擴增，奶粉行業(yè)將加速大魚吃小魚，集中度將不斷提高，飛鶴即將進入奶粉一超多強時代。

頭部乳企市場份額提升的背后，是眾多中小乳品企業(yè)陷入倒閉和虧損的漩渦中。根據(jù)天風(fēng)證券研報，乳品企業(yè)數(shù)量在2019年減少至565家，虧損企業(yè)數(shù)量增加至127家，虧損企業(yè)占比提高至22.48%。

得奶源者得天下，巨頭們紛紛看中了奶源企業(yè)。而對于原生態(tài)牧業(yè)等上游奶源生產(chǎn)企業(yè)來說，賣身實際上也是明智之舉。在此次要約收購之前，目前國內(nèi)的大型牧場幾乎都已“名花有主”，只剩黑龍江和新疆地區(qū)還有一些大型牧場在獨立運營。

為何奶源生產(chǎn)企業(yè)愿意賣身？上游奶牛養(yǎng)殖門檻高、投資回報期長、風(fēng)險大等特點，因國內(nèi)養(yǎng)殖成本高于海外，加之競爭力難抵輸入性過剩，牧場的盈利水平一直存在很大問題。下圖可見，包括現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧在內(nèi)的多數(shù)企業(yè)均產(chǎn)生過虧損，存在周期性波動。2019年以來，隨著上游供給的減少和需求的向好，奶價逐步回升，奶源企業(yè)才逐步恢復(fù)盈利。

所以，在近年來我國奶牛存欄頭數(shù)有所下滑，未來牧場的價值將越來越大的背景下，奶源將成為乳企供應(yīng)鏈體系非常重要的一項，奶源企業(yè)也因此可背靠大山提升盈利能力，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)降低成本。

作者：覃漢計

編輯：彭尚京

大動作！飛鶴把中國最大乳牛畜牧公司收入囊中 飛鶴

9月6日晚間，中國飛鶴（06186.HK）發(fā)布公告稱，擬委托中信里昂向原生態(tài)牧業(yè)提出自愿性有條件現(xiàn)金要約，每股定價0.63港元，同時以現(xiàn)金換取注銷所有尚未行使的購股權(quán)。本次要約成功后，飛鶴將成為原生態(tài)牧業(yè)的控股股東，同時將維持原生態(tài)牧業(yè)的上市地位。

業(yè)內(nèi)分析人士認為，“得奶源者得天下”已經(jīng)成為業(yè)界共識。對下游乳企來說，控制上游奶源的重要性不言而喻，對奶源的爭奪亦由來已久。飛鶴此次收購原生態(tài)牧業(yè)，是蒙牛、伊利打響2020年奶源爭奪戰(zhàn)后，又一次頭部乳企的強勢入局，不僅順應(yīng)了布局上游奶源、保證自身鮮奶安全穩(wěn)定供應(yīng)的行業(yè)趨勢，也有益于乳業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈的安全穩(wěn)定。

順應(yīng)行業(yè)趨勢 保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定

實際上，自發(fā)改委、原農(nóng)業(yè)部等13個部門發(fā)布《奶業(yè)整頓和振興規(guī)劃綱要》后，即引爆了轟轟烈烈的搶奶大戰(zhàn)，短短幾年就將內(nèi)蒙、新疆、東北、河北四大奶源帶瓜分一空。原國家食品藥品監(jiān)督管理總局發(fā)布的《嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)許可審查細則》，對自建奶源基地、推高乳業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提出更具體的要求。

與此同時，規(guī)?；B(yǎng)殖牧場興起，現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧、原生態(tài)等牧業(yè)的年產(chǎn)量已達數(shù)十至上百萬噸。在這些企業(yè)登陸資本市場后，奶源爭奪戰(zhàn)迎來入股收購時期。

蒙牛于2017年增持現(xiàn)代牧業(yè)股份，成為其控股股東；2020年7月成為中國圣牧最大股東。伊利在2019年通過旗下實控企業(yè)優(yōu)然牧業(yè)收購新三板上游乳企賽科星；2020年8月，宣布1.83億認購中地乳業(yè)16.6%股份。

飛鶴此次宣布出手要約收購原生態(tài)牧業(yè)的股權(quán)，將2020年的奶源爭奪戰(zhàn)推向高潮。

原生態(tài)是飛鶴專屬產(chǎn)業(yè)集群上的重要一環(huán)，享有優(yōu)先供奶權(quán)。目前，原生態(tài)牧業(yè)已經(jīng)成長為中國最大的乳牛畜牧公司（以畜群規(guī)模計）及最大的原奶生產(chǎn)商之一。此次要約成功后，飛鶴將成為原生態(tài)牧業(yè)的控股股東，飛鶴也將在鞏固上游原奶供應(yīng)穩(wěn)定性的同時，增加對上游產(chǎn)業(yè)鏈的控制，減少原奶價格上漲的影響。

上述分析人士認為，乳企響應(yīng)號召紛紛發(fā)力開展上游產(chǎn)業(yè)鏈布局，在保證自身奶源安全穩(wěn)定供應(yīng)的同時，也從行業(yè)層面保障了乳業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈的安全穩(wěn)定，為中國乳業(yè)的全面崛起夯實了基礎(chǔ)。

加強專屬產(chǎn)業(yè)集群協(xié)同

記者注意到，原生態(tài)牧業(yè)位于世界公認的北緯47度黃金奶源帶，致力于生產(chǎn)超優(yōu)質(zhì)原料奶，其鮮奶品質(zhì)蛋白質(zhì)、菌落總數(shù)、體細胞指數(shù)比肩歐盟標準。截至2019年，原生態(tài)擁有七個牧場，產(chǎn)奶量超過34萬噸。

業(yè)績層面，原生態(tài)在2019年實現(xiàn)營收13.9億元，同比增長26.37%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.23億元，同比增長140.10%。這種增長還在加速，2020年上半年，原生態(tài)實現(xiàn)歸母凈利潤1.24億元，同比增長266.15%。

業(yè)內(nèi)人士認為，原奶價格進入上升周期，已經(jīng)成為共識，目前原生態(tài)已經(jīng)進入業(yè)績上行區(qū)間，未來也有望為飛鶴的業(yè)績增長貢獻利潤。但顯然，飛鶴與原生態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈上的協(xié)同才是本次交易發(fā)生的核心原因。

據(jù)了解，原生態(tài)牧業(yè)七個牧場中有六個在黑龍江，且靠近飛鶴的工廠。得益于優(yōu)質(zhì)奶源與工廠相鄰，飛鶴打造并形成了”2小時生態(tài)圈“，最大程度鎖留鮮奶的新鮮和活性營養(yǎng)，避免二次污染。

更為重要的是，飛鶴扎根原生態(tài)牧業(yè)所處的北緯47°黃金奶源帶，創(chuàng)新打造了農(nóng)牧工三位一體的嬰幼兒配方奶粉專屬產(chǎn)業(yè)集群。通過專屬牧場、工廠集中布局，飛鶴實現(xiàn)了從源頭牧草種植、規(guī)?；?a href='/techan/1535' target=_blank>奶牛飼養(yǎng)，到生產(chǎn)加工、售后服務(wù)各個環(huán)節(jié)的全程可控。

此次要約成功后，原生態(tài)的飛鶴專屬牧場變?yōu)轱w鶴的100%自有牧場，這也為飛鶴未來的差異化戰(zhàn)略做好充足的準備，助力飛鶴實現(xiàn)從原奶的差異化到產(chǎn)品的差異化，以滿足不同消費者的需求。

飛鶴在公告中表示，通過此次收購，飛鶴能夠從原生態(tài)獲得穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)鮮奶供應(yīng)，以滿足消費者對其嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品不斷增長的需求，強化飛鶴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品領(lǐng)域的領(lǐng)先市場地位。（來源：每日食訊）

飛鶴牧場 | 風(fēng)卷云舒現(xiàn)代牧場 飛鶴

風(fēng)卷云舒 現(xiàn)代牧場

大自然的饋贈 黑土地上的奇跡

——飛鶴牧場

黑龍江克東和平原生態(tài)牧業(yè)有限公司坐落于北緯47度被譽為黃金飼養(yǎng)帶的黑龍江省齊齊哈爾市克東縣，緊鄰202國道，是國際公認的奶牛飼養(yǎng)最佳地理位置，該公司于2007年報批土建，2009年11月正式生產(chǎn)運營。

克東和平原生態(tài)牧業(yè)有限公司

黑龍江克東和平原生態(tài)牧業(yè)有限公司是飛鶴牧業(yè)的第一個超大型歐美核心牧場。牧場占地576畝，總投資3.5億元，是集種牛引進、配種繁育、胚胎移植、飼草種植、飼料加工、防疫檢疫、機械化榨乳、有機肥加工廠為一體的多功能現(xiàn)代化牧場。

和平牧場擠奶廳

目前存欄奶牛超過6000余頭，育成母牛超過4100頭，年均單產(chǎn)9.5噸，每天生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)鮮奶超過100噸以上。

黑龍江克東飛鶴歐美牧場是按萬頭牧場而設(shè)計，由8棟成母牛舍和配套的產(chǎn)房、犢牛舍、擠奶大廳、病牛隔離區(qū)、飼草料加工區(qū)、有機肥發(fā)酵區(qū)和員工生活區(qū)組成。

牧場的整體建造工藝充分體現(xiàn)了現(xiàn)代牧場的建設(shè)理念，充分體現(xiàn)了“以牛為本”的原則，將奶牛的福利放在首要位置，更加重視奶牛舒適度的改善。在管理上，牧場要求每一位員工要善待每一頭奶牛，因為它們都是母親，是我們?nèi)祟惖酿B(yǎng)母。

自公司成立以來，多次接待過省、市各級政府領(lǐng)導(dǎo)視察指導(dǎo)，也接待過省內(nèi)外秀企業(yè)、中外友人參觀。

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