港股解碼，香港財華社原創(chuàng)王牌專欄，金融名家齊聚。看完記得訂閱、評論、點贊哦。

拉斯維加斯有拉斯維加斯大道（The Strip），澳門有金光大道。前者是沙漠上最繁華的地帶，兩邊布滿最大、最讓人嘖嘖嘆服的酒店、娛樂場和度假村；后者鋪設(shè)在填海區(qū)上，兩邊矗立著澳門最豪華的度假村和各種人工奇景。

接下來，財華社帶大家漫步于金光大道，欣賞美麗的人工風(fēng)景，看看各上市博企的旗艦設(shè)施生意如何，對投資有何啟示。

新濠天地

進(jìn)入澳門路氹，首先映入眼簾的當(dāng)然是傳奇女建筑師扎哈·哈蒂（Zaha Hadid）遺作——鏤空的摩珀斯酒店（Morpheus）。耗資11億美元的新濠天地三期發(fā)展項目，摩珀斯酒店無疑是亮點。這座傳奇建筑位于新濠天地三期，處處透著魔幻色彩，酒店大堂左側(cè)是購物區(qū)，再往內(nèi)是一個中場博彩區(qū)，內(nèi)設(shè)吸煙室。走過兩處博彩區(qū)到達(dá)保安駐守的扶手電梯，二樓為貴賓室，一樓皆為中場博彩區(qū)。再往前走過時光隧道即為新濠天地的購物區(qū)，以及設(shè)有吸煙室的博彩區(qū)。筆者所見，午后的新濠天地購物區(qū)頗為熱鬧，大多為一家大小出行的家庭旅客，而外有保安把守的博彩區(qū)已有八成客人，場內(nèi)人聲鼎沸，澳門今年開始實施的禁煙令看來對其影響并不大。

新濠天地乃何鴻燊二房長子何猷龍所持資產(chǎn)，是港股上市公司新濠國際（00200-HK）的旗艦設(shè)施。新濠國際主要通過持股54.88%的納斯達(dá)克上市附屬公司新濠博亞娛樂（MLCO-US）經(jīng)營博彩業(yè)務(wù)，其價值也主要系于對這家美國上市公司的持股。新濠天地是其中的旗艦物業(yè)，貢獻(xiàn)大部分的收入和收益。

2019年第1季，新濠天地貢獻(xiàn)收入7.13億美元，同比增長11.4%，占新濠博亞娛樂總收入的52.3%；經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增長9.9%，至2.29億美元，相當(dāng)于該美國上市公司合計經(jīng)調(diào)整EBITDA的56.3%。

然而，新濠天地中場博彩的增長，未能完全抵消其他設(shè)施收入下降的影響，2019年第一季，新濠國際的投注額同比下降20.8%，博彩收入大致與上年同期持平，略好于同行平均水平。

美獅美高梅

新濠天地斜對面是何猷龍胞姐何超瓊新推出的旗艦——美獅美高梅。美獅美高梅于2018年2月13日開幕，開發(fā)成本高達(dá)270億港元，從外觀來看為珠寶盒設(shè)計，門外金獅在燈光照耀下熠熠生輝。娛樂場總面積約為27,696平方米，截至2019年3月31日，配有1,213臺角子機(jī)及263張賭枱。該度假村包括兩座大樓，設(shè)有1,362間豪華客房及套房、12間餐廳和酒吧、零售店，約2,870平方米的會議場地及其他非博彩設(shè)施。

2019年第1季，美獅美高梅貢獻(xiàn)收益2.5倍，至23.6億港元，占美高梅中國（02282-HK）總收益的41%，經(jīng)調(diào)整EBITDA增長7.4倍，至5.44億港元，占合計經(jīng)調(diào)整EBITDA的33.6%。該設(shè)施業(yè)績增長強(qiáng)勁主要因為2019年第一季貢獻(xiàn)全期業(yè)績，而上年同期則只有四十多天的收入。

得益于這家新設(shè)施的貢獻(xiàn)，美高梅中國的博彩收入增幅領(lǐng)先同行。2019年第1季，美高梅中國的合計博彩投注額同比增長9.4%，而博彩收入則增長18.2%，至67.12億港元，相較期內(nèi)澳門博彩合計毛收入同比下降0.5%。

永利皇宮

美獅美高梅門前的金獅栩栩如生，側(cè)頭警視另一邊的永利皇宮。永利皇宮乃2018年初迫于“Me Too”行動所引發(fā)之輿論壓力退位的拉斯維加斯賭王斯蒂芬·永利所打造的路氹設(shè)施，于2016年8月22日開業(yè)，沿襲永利一貫的美式風(fēng)格，扇形建筑正面是8英畝的華麗表演湖，提供不間斷的噴水演出，一側(cè)是精心保養(yǎng)的草坪和偌大的莊園。該度假村擁有424,000平方尺的娛樂場空間，提供1,706間豪華客房、套房和別墅、十三間餐廳、約106,000平方尺的名牌零售空間以及37,000平方尺的會議空間。

截至2019年3月31日，貴賓和中場賭枱數(shù)分別為111張和211張，約有1,091臺角子機(jī)。2019年第1季，永利皇宮貢獻(xiàn)經(jīng)營收益7.266億美元，同比增長9.1%，占永利澳門（01128-HK）總收入的58.1%，經(jīng)調(diào)整后的物業(yè)EBITDA同比增長5%，至2.226億美元，占香港上市公司經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA的57.6%。

自開業(yè)以來，這家路氹新旗艦大大推動了永利澳門的收入和盈利增長，然而蜜月期后，隨著區(qū)內(nèi)其他新設(shè)施，例如摩帕斯酒店、美獅美高梅和澳門巴黎人的推出，永利皇宮的正面推動作用逐漸淡化。

2019年第1季，永利澳門的投注額同比下降26.5%，博彩收入同比下降3.4%，低于同行平均水平。

澳門巴黎人

從永利皇宮的噴水池遙望前方，隱約可見老對手金沙中國（01928-HK）的澳門威尼斯人主樓，澳門威尼斯人的層層回廊，連接著澳門巴黎人的奢華勝景。2016年9月開業(yè)的澳門巴黎人提供2,333個酒店客房、208個御匾會套房、6.3萬平方尺會展空間、1,200個劇院座位、29.6萬平方尺零售面積、23間餐廳，以及327張賭枱和870臺角子機(jī)（截至2018年末）。對比于區(qū)內(nèi)的部分娛樂場，澳門巴黎人博彩區(qū)的人氣尚可，午后圍有客人的賭枱大概有七八成，光顧的基本為旅游團(tuán)，但購物區(qū)的人氣一般，相對來說，博彩區(qū)和購物區(qū)不如澳門威尼斯人暢旺。

2019年第1季，澳門巴黎人貢獻(xiàn)凈收益4.54億美元，同比增長26.5%，占金沙中國期內(nèi)總收益的19.5%；經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA同比增長40.5%，至1.63億美元，占合計經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA的19%。業(yè)績表現(xiàn)出色，但占比并不高，反映金沙中國的娛樂場組合較為多元化，集中性風(fēng)險相對較低，這與同行新推設(shè)施皆成為上市公司主要收入來源的情況有所不同。

2019年第1季，金沙中國合計投注額同比微增0.3%，博彩收入同比增長8.2%，優(yōu)于各上市同行，僅低于美高梅中國，而美高梅中國之所以增長強(qiáng)勁皆因上年同期推出新設(shè)施而導(dǎo)致可供比較的基數(shù)較低。

澳門博彩業(yè)的瓶頸？

站在鐵塔，暮色中的澳門閃爍著奪目光彩，一座座人造景觀在暮色的映襯下熠熠生輝，然而，在這個盛夏傍晚，在這片已被占據(jù)的填海區(qū)，仍讓人感到一絲涼意。在游客數(shù)目不斷攀升的同時，澳門的博彩業(yè)數(shù)據(jù)卻顯得后繼無力，行內(nèi)將此歸咎為澳門今年開始實施的禁煙令。在這次的現(xiàn)場調(diào)研中，財華社發(fā)現(xiàn)部分博彩設(shè)施已設(shè)有專門的吸煙區(qū)，在度假區(qū)內(nèi)還設(shè)有多個戶外吸煙區(qū)，預(yù)計這在一定程度上可抵消禁煙令的負(fù)面影響，而數(shù)據(jù)也支持這一點，2019年5月澳門幸運(yùn)博彩毛收入恢復(fù)正數(shù)增長，同比增長1.8%，至259.5億澳門元，不過相較于過往的雙位數(shù)增幅，確實不可同日而語，財華社認(rèn)為博彩收入增長放緩還有更深層次的原因。

從上圖可以看到，博彩收入增幅明顯跟不上游客增幅，這反映交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善推動了游客的增長，但卻并未帶動博彩收入的增長，或從側(cè)面反映游客并非都沖著博彩游樂而來。

澳門的幸運(yùn)博彩毛收入從2014年第1季開始下降，這主要受到貴賓廳博彩收入下降拖累，不過隨著澳門博彩運(yùn)營商將業(yè)務(wù)從貴賓廳轉(zhuǎn)向中場，情況已有所改變，貴賓廳博彩收入占博彩總收入的比重由2014年第1季的63.7%，下降至2019年第1季的48.9%。中場博彩收入占博彩總收入的比重則由2014年第1季的32.5%，提高至2019年第1季的46.2%。

上圖顯示，到近幾個季度，貴賓廳博彩收入已基本與中場博彩收入相當(dāng)。除了因為到澳門的國內(nèi)貴賓廳客戶減少外，財華社估計澳門博彩收入增長疲弱還有多個原因：

來自其他地區(qū)市場的競爭，尤其日本、新加坡和菲律賓。

新加坡目前主要有兩家大型娛樂場，分別是馬來西亞云頂集團(tuán)下屬云頂新加坡經(jīng)營的新加坡圣淘沙名勝，和拉斯維加斯金沙集團(tuán)（金沙中國母公司）經(jīng)營的濱海灣金沙。

近日新加坡旅游局分別與拉斯維加斯金沙集團(tuán)和云頂新加坡達(dá)成協(xié)議，允許拉斯維加斯金沙集團(tuán)對濱海灣金沙酒店進(jìn)行擴(kuò)建，而且額外批出1000臺博彩設(shè)備，以及增加2000平方米的娛樂場面積，拉斯維加斯金沙集團(tuán)計劃投資33億美元擴(kuò)建該項目，預(yù)計于2027年4月2日前完成所有項目的開發(fā)；與此同時，新加坡旅游局允許云頂新加坡向圣淘沙名勝世界投資45億新元（約合33億美元）進(jìn)行擴(kuò)建，擴(kuò)建將令該娛樂設(shè)施的面積增加一半，主要用于休閑和娛樂，并增加1100間酒店客房，預(yù)計于2024年完成擴(kuò)建。新加坡旅游局同意在2032年之前不會將娛樂場稅率提高至原規(guī)定的分層稅率。

值得注意的是，新加坡對國內(nèi)娛樂場的管制較為嚴(yán)格，設(shè)有嚴(yán)苛的法令限制本國人進(jìn)入娛樂場，所以新加坡娛樂場更多是以吸引國外游客為目標(biāo)，尤其中國內(nèi)地游客。新加坡一直是內(nèi)地游客鐘愛的旅游目的地，根據(jù)中國旅游研究院和攜程旅游集團(tuán)聯(lián)合發(fā)布的2017年中國出境旅游大數(shù)據(jù)報告，日本和新加坡分別位列2017年最受我國游客歡迎目的地國家的第二和第三名（第一名為泰國）。

踏入“令和”年號的日本，也為博彩界帶來新的冀望。今年4月份舉行的統(tǒng)一地方選舉或進(jìn)一步為日本發(fā)展綜合度假村的計劃鋪平道路。日本未來很有可能在大阪、和歌山及長崎建造綜合度假村，有望在2025年開業(yè)，市場預(yù)計開發(fā)成本為225億美元。據(jù)里昂證券估算，日本發(fā)展博彩業(yè)每年或可帶來250億美元收入。

如此豐沃的市場前景早已吸引了業(yè)界運(yùn)營商，其中包括新濠國際。該公司將以日本為發(fā)展重心，積極爭取在日本獲取博彩牌照，以進(jìn)軍日本市場，其旗下的新濠博亞娛樂已于2017年開設(shè)東京辦事處，并在2018年上半年開設(shè)大阪辦事處。

銀娛（00027-HK）也將日本視為長遠(yuǎn)發(fā)展的理想機(jī)遇，期望與日本合作伙伴共同拓展日本市場。

還有金沙中國的母公司拉斯維加斯金沙集團(tuán)，除了上述的新加坡擴(kuò)建項目外，野心勃勃的金沙集團(tuán)亦已計劃投資60億至100億美元搶奪日本IR綜合型博彩度假村的經(jīng)營權(quán)。

博彩業(yè)在菲律賓合法，菲律賓一直立志打造拉斯維加斯金光大道般的“馬尼拉大道”，博彩是這個國家重要的稅收來源之一。新濠國際在這個市場也有涉獵，2015年推出新濠天地（馬尼拉）。2018年，新濠天地（馬尼拉）的凈收益為6.129億美元，相當(dāng)于該公司總收入的1.5%。

不論從游客的角度，還是資本的角度，這些周邊國家博彩市場的吸引力正在不斷提高，與業(yè)已趨于成熟、競爭激烈、續(xù)牌事宜不明朗的澳門相比，其發(fā)展前景更佳。

第二，中介人轉(zhuǎn)向海外市場

事實上，也有越來越多貴賓廳中介人轉(zhuǎn)向海外市場，因為海外市場的交通基礎(chǔ)設(shè)施也在改善，市場環(huán)境在政策的支持下更利于發(fā)展，而且澳門娛樂場的主要客戶——內(nèi)地游客越來越青睞到這些國家旅游，中介人在海外市場的發(fā)展機(jī)會更大，這或?qū)Π拈T本土博彩市場帶來一定的沖擊。

澳門的貴賓廳客戶主要依靠中介人獲得，而娛樂場一般需要根據(jù)博彩贏額的特定比例向中介人支付傭金，由于澳門稅率頗高，越來越多中介人轉(zhuǎn)向其他稅率較低的國家和地區(qū)，甚或轉(zhuǎn)行成為貴賓廳持有者，這直接導(dǎo)致澳門貴賓廳博彩收入的下降，而我們在上文提到，貴賓廳收入占了澳門博彩收入的一半以上，貴賓廳博彩收入減少自然拖累了整體博彩收入的增長。

第三，競爭激烈。

除了外部競爭外，澳門博彩業(yè)的本土競爭也越來越激烈，每年均有新娛樂場推出。除了前文我們提到的新娛樂場，澳博（00880-HK）的“上葡京”將于今年竣工并開業(yè)，金沙中國擬將金沙城中心改建為“澳門倫敦人”，將于2020年及2021年分階段完成，銀娛將推進(jìn)第三、四期項目的發(fā)展工程，預(yù)計于2020年初完工。這些新設(shè)施的推出，無疑將構(gòu)成新的競爭，分流現(xiàn)有娛樂場的生意。

從澳門博彩運(yùn)營商發(fā)布的2019年第1季最新經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，美高梅中國（02282-HK）表現(xiàn)最佳，主要得益于新娛樂場美獅美高梅于2018年初開業(yè)。2019年第1季，主要運(yùn)營商銀娛、新濠國際以及永利，籌碼銷售額均下滑20%以上，只有金沙中國大致持平。博彩毛收入方面，澳門整體博彩市場輕微下降，金沙中國和美高梅中國維持正數(shù)增長。比較博彩毛收入與籌碼銷售額增幅，可以看出金沙中國的收入增長并非完全源自籌碼銷售額增長，主要還是依靠贏率的提升，而美高梅中國則得益于上年同期較低之基數(shù)。

改變運(yùn)營商當(dāng)前瓶頸的策略探討

相信目前澳門娛樂場運(yùn)營商所面臨的最大不確定性就是2022年的續(xù)牌事宜，這直接決定了行業(yè)未來的競爭格局和發(fā)展。不過，財華社也注意到，即使在這樣的前提下，營運(yùn)商依然按原定計劃進(jìn)行擴(kuò)建和新建投資，這其中出現(xiàn)了一些變化——非博彩業(yè)務(wù)成主流。

澳博主席何超鳳已表示，“上葡京”的非博彩設(shè)施比例將達(dá)到90%，未來澳博將大幅提高非博彩收入的比重。從下表可以看到，2019年第1季澳博的非博彩收入占比只有2.1%，顯著低于同行的水平，由此可見，在澳門引入國外運(yùn)營商后市場份額節(jié)節(jié)敗退的澳博終于痛定思痛，放下賭王身段，迎合新的發(fā)展趨勢。

金沙中國在非博彩業(yè)務(wù)方面最具優(yōu)勢，占比達(dá)到18.2%。一般而言，非博彩業(yè)務(wù)的利潤都較低，而收入逾18%來自非博彩業(yè)務(wù)的金沙中國何以保持36.8%的經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率（高于各上市澳門博企）？

這主要得益于其大力發(fā)展利潤較高的中場博彩業(yè)務(wù)。2019年第1季，金沙中國的中場博彩毛收益占比達(dá)到65.1%，高于澳博的59.4%，銀娛的47.8%，永利的39.8%，美高梅中國的52%以及新濠國際的47.4%。

從這些數(shù)據(jù)可以看出，金沙中國在平衡自身利益以及發(fā)展大眾娛樂方面表現(xiàn)十分出色，這家博企意識到大眾娛樂是其突圍而出的重點，一早已經(jīng)將注意力放在中場博彩和家庭娛樂設(shè)施方面，也因此在這幾年的瓶頸期能坦然面對。

其他營運(yùn)商也意識到非博彩業(yè)務(wù)的重要性，尤其在續(xù)牌談判桌上，非博彩業(yè)務(wù)拓展可能會成為重要的籌碼，目前博彩稅收是澳門的重要財政收入來源，但此非長遠(yuǎn)之計，多元化發(fā)展方為上策，所以在作出發(fā)牌決定前，澳門長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃應(yīng)是有關(guān)當(dāng)局考慮的重點，非博彩業(yè)務(wù)的發(fā)展或更可持續(xù)，更符合澳門的長遠(yuǎn)利益。

從博企的角度來看，海外運(yùn)營商的競爭已鋪開，博彩服務(wù)的供應(yīng)量正持續(xù)上升，而需求量并不一定跟著供應(yīng)增長，要在這樣的市場勝出，完善的綜合設(shè)施、優(yōu)質(zhì)的酒店和旅游服務(wù)、周到全面的配套服務(wù)管理以及符合家庭出游需求的非博彩綜合套餐，才是致勝關(guān)鍵。與此同時，粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃綱要的推出，也為這些博企指明了路向。

北望神州是關(guān)鍵策略，橫琴、粵港澳大灣區(qū)聯(lián)動發(fā)展，是上市博企的一大出路，這也是銀娛早幾年已開始規(guī)劃布局橫琴的重要原因。

另一方面，我們上文也提到，拓展海外市場也是重要一步，在這方面銀娛和新濠國際走在前頭，而金沙中國的母公司早已活躍于東南亞市場。

有專家也提出一個觀點——呼吁博企在續(xù)牌談判中與有關(guān)當(dāng)局商談減稅，降低博彩稅收，以發(fā)展非博彩業(yè)務(wù)，或可構(gòu)建雙贏局面。

結(jié)語

在中國內(nèi)地的景區(qū)，尤其三山五岳，酒店一般都會貼心地在客房中放置佛經(jīng)、金剛經(jīng)等供客人取閱；在香港特區(qū)和境外的酒店，《圣經(jīng)》是標(biāo)配。

但是在旅游業(yè)高度發(fā)達(dá)、酒店服務(wù)業(yè)達(dá)世界級水平的澳門，不知是不是酒店盡調(diào)到位，認(rèn)為筆者并非教徒，在多次因各種理由留澳期間都未見金光大道的酒店放有圣經(jīng)或者佛經(jīng)、金剛經(jīng)等。最近倒是留意到放了一本《負(fù)責(zé)任博彩》，不知算不算是這個博彩城市的另類救贖。

從以博彩為主，到向多元化發(fā)展，從不理會倫理道德批判大肆擴(kuò)張，到沉淀下來的反思和深省，澳門博彩業(yè)正在轉(zhuǎn)變。希望澳門這個美麗的城市，在全球戰(zhàn)略協(xié)作新時期、在粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展中，早日確立自己的定位。

作者：毛婷

編輯：黎璐璐

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